全球经济持续复苏以及货币层面维持宽松支持油价长期上行，但当前全球疫苗覆盖率仍然较低，部分国家疫情恶化打击经济及需求前景。由于OPEC＋开始渐进式增产、伊朗供给恢复以及疫情拖累了石油消费，二季度中后期市场去库步伐将显著放缓。

  A．全球疫苗覆盖率仍较低

  今年以来，随着各国刺激措施以及全球疫情形势整体好转，各国经济环比在持续修复。全球制造业PMI指标在3月升至55，为近10年以来新高。IMF在4月上调了对于今年全球经济增长的预期，预计今年全球经济增速将达到6％，但明年将放缓至4．4％，该机构认为2021年一些大型经济体将推出更多财政支持，下半年预计出现疫苗驱动的经济复苏。

  全球流动性依然宽松，支撑商品趋势上行。自去年疫情暴发以来，全球主要国家持续“放水”推动全球M2大幅攀升，这驱动了大宗商品价格的上涨，而本轮M2的上升主要驱动源于货币宽松下美国M2的上升。目前来看，美国年内大概率不会加息，同时在1．9万亿美元疫情纾困法案通过后，准备继续进行大规模的基建刺激计划，这意味着美国货币层面将继续维持宽松，美国M2上升驱动下的全球M2上升仍可能延续，包括原油在内的大宗商品长周期上行仍有支撑。

  去年年底以来，疫苗的逐步投入使用对疫情防控起到了一定效果，但从疫苗的人群覆盖程度上看，整体覆盖率较低且疫苗接种在国家分布上极不平衡。截至4月21日，全球疫苗覆盖率只有2．8％，绝大部分国家疫苗接种人口比例均低于10％，高于10％的国家仅有以色列、美国、英国，疫苗接种率分别达到57．8％和26．2％和15．9％，近期疫情再度恶化的欧洲国家疫苗接种率只有7％左右，而疫情失控的印度疫苗接种率仅为1．3％。此外，一些疫苗因产生严重的副作用而被停用或暂停接种也加剧了市场对于疫情的担忧。但长期来看，随着疫苗覆盖率进一步提高，全球疫情形势将继续向好，疫情对经济以及需求的冲击将持续减弱。

  B．美页岩油行业依旧低迷

  OPEC＋恢复渐进式增产

  4月初，产油国会议就新的产量政策达成一致意见，OPEC＋将从5月开始温和增产，同时沙特将逐步退出自愿减产。而4月底OPEC＋每月一次的会议召开之前，产油国方面表示不会进行完整的部长级会议，只举行联合部长级监督委员会（JMMC），这意味着在本次会议上产油国可能不会对产量政策作出较大调整。

  自今年年初以来，OPEC＋持续减产以及沙特自愿多减产推动原油供应端收缩以及供需平衡表的改善，3月初，OPEC＋统一将减产计划延长至4月，进一步支撑原油基本面。年内来看，全球原油需求整体将保持复苏的趋势，但部分国家疫情反复仍然冲击需求恢复，因此，未来OPEC＋整体维持增产趋势的情况下，增产节奏不会太快，以尽量减少对市场的冲击。

  美伊谈判进展顺利，伊朗供给进一步恢复

  美国新任总统拜登上台后，美国与伊朗之间的关系出现明显缓和。美国试图寻求与伊朗重回谈判桌，并在一定程度上可能会逐步取消对伊朗的制裁，这意味着未来伊朗原油供应有望增长。过去两年伊朗原油产量持续下滑，从2018年上半年的380万桶/日左右降至去年年底的不足200万桶/日左右，降幅近50％，而伊朗原油也很难通过正常渠道对外出口。

  拜登上台后，伊朗原油供给显著恢复，除产量水平出现增长外，也在逐步恢复正常渠道的出口，中国买家从去年年底开始增加伊朗原油的采购。4月，伊核协议委员会以及美伊双方进行了多轮磋商。从目前的消息来看，美国重返伊核协议以及伊朗原油进一步恢复供给是大概率事件。这一方面会缓解美伊之间的紧张、对立关系，给中东局势降温，另一方面伊朗原油供给恢复的进度也会影响到原油供需平衡表的变化。

  上游投资景气度偏低，页岩油产出不佳

  今年以来，美国页岩油行业表现景气度持续偏低，原油产量稳定在1100万桶/日左右。2021年，美国独立页岩油生产商资本开支计划同比出现下降，对钻机及钻井数量的恢复支持有限，当前美国钻机每周的增量基本不足10座，钻井数量仍处在历史低位区间，同时完井情况也不乐观，2月完井数据环比甚至出现下降。而从投产率数据来看，自去年年底以来大幅下滑，说明在当前的市场环境下，即便油价走升也很难提升页岩油生产商的开采意愿。这反映了经历几轮油价大波动给页岩油行业带来重大影响后，目前美国页岩油企业更加注重资本回报，而不是像前几年一样一味地进行产量的扩张。

  另外，我们看到库存井下降的步伐也开始放缓，这是前期维持美国原油产量水平的主要因素。从单井产量数据来看，最近几个月油井出油效率显著下降，这对美国原油产量的恢复也有一定拖累。拜登上台后，其推行的绿色新政对美国原油行业也造成较大影响。

  4月下旬，美国加州将发布禁令，停止颁发新的（油气开采）压裂许可证，而早在1月下旬，拜登就发布了命令，暂停在联邦土地上进行新的原油和天然气钻探，为期60天。目前，联邦政府管理的土地和水域生产的化石燃料占美国原油和天然气供应量的10％左右，但是这部分联邦土地生产的化石燃料占美国温室气体排放的近25％。总而言之，长期来看，拜登政府的绿色新政将对美国页岩油行业形成一定打击，我们可能很难再看到类似前几年的美国页岩油行业的大发展，而短期受上游投资影响，页岩油产出也将维持低迷。

  C．疫情反复打击需求前景

  疫情反复制约原油需求恢复，航空煤油需求再遇阻

  在全球疫苗覆盖率逐步提高以及疫情形势长期向好的背景下，全球原油需求将保持恢复状态，根据三大能源机构最新的预测，EIA、IEA、OPEC认为2021年全球原油需求增量分别会达到550万桶/日、569万桶/日、595万桶/日，较上次预测均进行了上调。分季度来看，下半年需求将好于上半年，整体呈现出恢复的状态。

  目前，制约全球原油需求恢复的因素一方面源于部分国家和地区疫情的反复，另一方面源于航空燃油需求恢复缓慢。根据OAG的数据，2021年4月，全球航班预订座位数与2019年同期相比，降幅仍然高达44％，欧洲国家较2019年降幅超过70％，美国降幅达到32％，中国在主要国家中是唯一的正增长的国家，与2019年同期相比增长了6．4％。而由于疫情恶化，欧美、印度等国家4月航班预订座位数环比出现明显下降，全球部分地区航空业恢复再度受挫，进而打击航空煤油需求前景。

  从全球航班数据来看，到4月底恢复至17万架次左右，与2019年同期相比仍低2万架次左右，更能反映疫情形势的全球商业航班数据为7．6万架次，较2019年同期低约4万架次，且4月下旬的数据环比低于4月中旬，这可能与4月下旬欧美、亚洲等国疫情形势突然加重有关。近期全球部分地区疫情形势加重再度重挫航空业以及制约航空煤油的恢复，在全球疫苗覆盖率仍然较低的情况下，疫情仍然会对全球原油消费带来一定的不确定性。

  美国炼厂需求将季节性走高，终端裂解利润持稳

  美国是除以色列以外疫苗覆盖率最高的国家，目前疫苗覆盖率已接近30％，这对于美国石油消费的恢复有着积极的作用。年初以来，美国石油消费在持续恢复，从表观数据来看，美国油品总需求、汽油需求及馏分油需求均回到5年均值附近，但航空煤油需求仍然远低于正常水平，与疫情前相比仍有30％左右的损失量。

  从美国航空客运量的数据来看，4月底美国航空客运量较2019年同期低50％，美国今年4月底的航空客运量为12．6万人次左右，而2019年同期为25万人次左右，且环比来看4月底的数据也低于4月中上旬的数据，主要由于近期部分国家疫情形势恶化，航空业再度受挫。

  从炼厂端来看，随着严寒天气对美国炼厂生产的扰动逐步消除，美国CDU装置检修量持续下降，同时炼厂开工负荷逐步回升，且接近5年均值水平。从季节性角度来看，9月以前因夏季出行旺季，炼厂检修将进一步下降，相应的炼厂原油加工需求将季节性提升。从终端消费来看，近期美国汽柴油裂解利润持稳，在原油价格回落的情况下，终端裂解利润并未走强说明终端的消化能力也相对有限。

  中国炼厂检修季进入尾声，原油加工需求有望增强

  今年一季度，在国家严格防控下，国内疫情形势整体向好，推动国内成品油消费持续增长。2021年1—3月，国内汽油、柴油、煤油表观消费量同比分别增长23％、6．3％、40％，同比增幅较大主要由于基数较低，而由于国内疫情防控较好，国内的航空煤油消费远远领先于其他国家。2020年全年，国内汽油、柴油、煤油表观消费量同比分别下降7．6％、3．7％、14．5％。

  从炼厂端来看，3—4月为国内炼厂集中检修季，国内炼厂CDU装置检修量升至历史最高水平，同时炼厂开工负荷将持续下降，制约炼厂原油加工需求。但预计5月之后，随着炼厂检修季逐步结束，炼厂开工负荷及原油加工需求将再度回升。整体来看，目前由于国内经济及生产生活基本摆脱了疫情的影响，国内成品油消费基本恢复至常态，成品油表观消费需求将维持正增长，而原油端在炼厂检修季结束后，炼厂原油加工需求将出现回升。

  印度疫情恶化，原油需求再度受挫

  印度是全球第三大石油消费国，原油消费量达到500万桶/日，占全球的5％左右，同时印度原油产量仅有60万桶/日，原油进口量超过400万桶/日，对外依存度高达80％。而去年因疫情影响，该国石油消费一度出现骤降，但今年一季度基本恢复到疫情前的水平。但近期印度疫情形势恶化，单日新增病例数连续超过30万，甚至超过了美国疫情期间的峰值水平，且有进一步加剧的趋势，这再度打击了印度的石油消费。

  从印度的出行数据来看，自3月以来，印度驾车出行数据开始下降，4月随着疫情的进一步恶化，印度主要的大城市实施了封锁，出行数据也出现骤降，这会直接影响印度的燃油需求。据悉，印度4月柴油和汽油的总消费量将较3月减少20％，同时多个国家也宣布中断与印度的航班往来，航煤需求再度受挫，另外有炼厂已经调低了炼油加工率，因此，目前尚有足够的成品油库存。

  从印度原油进口量来看，4月基本保持稳定，但由于国内需求的下降，预计5月印度原油进口采购需求可能会明显减少。整体来看，印度疫情恶化再度打击该国石油需求前景，根据专家预测，印度疫情数据可能会在5月中旬达到峰值，但居民出行需求的恢复预计会有一定滞后，进而制约印度石油消费。

  D．市场去库幅度明显缩小

  全球经济持续复苏以及货币层面维持宽松支持油价长期上行，但当前全球疫苗覆盖率仍然较低，近期欧洲、印度、日本等国家和地区疫情恶化制约经济复苏以及原油需求前景。从原油供需层面上看，OPEC＋维持渐进式增产，对市场冲击较小，但美伊谈判进展顺利，美国大概率会重返伊核协议，伊朗供给将进一步恢复，这对原油供应端造成一定压力；从需求层面上看，部分国家疫情反复拖累石油需求恢复，尤其是航空业再度受挫并持续影响全球石油需求恢复的进度。

  整体来看，二季度中后期原油市场预计仍会延续去库，但由于疫情再起以及伊朗供给的恢复，原油市场去库幅度较一季度会明显缩小。